【中信建投：军工职业的“高确认”和“高生长”】中信建投证券军工职业首席剖析师黎韬扬表明，军工股是典型的价值生长股，既有未来7-10年安稳较快增加确实认性，可以用DCF模型折现，没有什么方针危险，也没有什么突发的冲击，又具有逆周期特征，一起也有新能源、光伏、电动车板块的短期的高生长，我以为军工必定能跟方才说到的生长板块混为一谈的。
“军工职业曩昔被出资者所诟病的特征是持股体会比较差，成绩一直不完成，估值一直很高，咱们很难把这个板块跟长时刻持有的生长股联系上，曩昔几年包含本年以来这个状况得到了十分大的改动。”
我以为军工股是典型的价值生长股，既有未来7-10年安稳较快增加确实认性，可以用DCF模型折现，没有什么方针危险，也没有什么突发的冲击，又具有逆周期特征，一起也有新能源、光伏、电动车板块的短期的高生长，我以为军工必定能跟方才说到的生长板块混为一谈的。
“职业里专精特新的公司有不少，比方做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被迫元器件的宏达电子、振华科技，做通讯体系的七一二，这些公司主业环绕细分范畴做深做透，一起具有十分强的立异才干，十分有特征。”
以上，是中信建投证券军工职业首席剖析师黎韬扬，8月31日在央视财经《财访》栏目中共享的最新精彩观念。
我先从几个方面打开，榜首从微观大布景来看，本年军工行情实际上是孕育了许多年，咱们以为实际上是从2015年年中大牛市完毕之后，这一波的军工行情开端酝酿了，说到这儿，我其实仍是要跟咱们略微复盘一下我国A股商场，军工板块从2006年开端到2021年，大约15年的时刻，咱们做过深入研讨，咱们把它分为六个阶段，这六个阶段的一个复盘实际上每个阶段都有各自的一个驱动力，所以，我在打开我的中心的定论之前，我仍是要跟咱们先复盘，搞清楚曩昔的前史什么样的，才干知道未来要去向何方。
从2006年开端，咱们的A股商场开端有了军工板块，从2006-2009年，三年的时刻，如果把军工板块指数跟大盘做比照的话，咱们会发现一个现象，军工板块的涨跌跟大盘基本是同涨同跌的，由于那个时分军工板块首要上市公司数量十分少，上市公司有军工特征财物的公司基本上是少之又少，它仍然仍是跟其他职业没有什么实质不同的板块。所以它天经地义跟大盘是同涨同跌的。这是榜首个阶段。
2009年上半年开端，军工板块迎来了巨大的改动，军工集团其时叫做12大军工集团，开端把它的一些院所类的经营性财物经过证券化的方法，注入进相关的上市公司，那个时分军工板块开端呈现出榜首阶段的出资特征，什么特征，它的上涨主要是靠催化剂，包含地缘政治，包含财物注入预期，包含外部流动性的改动等等，从2009年-2011年，这两年的时刻，刚好咱们其时几个军工集团做了几单比较有代表性的财物证券化事例，咱们了解为是开了我国A股军工商场财物证券化的先河，包含我国卫星、我国重工、航发动力，三个公司把中心财物装进上市公司，前史上榜首次有了归属军工板块自己的特征，那个时分特征是高β，板块涨的时分，我比大盘涨的更多，军工板块具有十分高的盈余或许估值的弹性。这是第二个阶段。
2011-2013年又经过了调整阶段，一方面是大盘经过前期两年的上涨呈现了调整，军工板块所谓的变革，包含财物证券化，许多时分不是一蹴即至的，所以出资者预期会失败，又叠加前期上涨的高涨幅，天经地义就会跌落，在大盘欠好的环境下，军工板块就会比大盘跌的更多，这是所谓的更大的弹性。所以军工板块为什么持股体会欠好，许多出资者在反映，涨的时分买进去，发现没有几天就跌了，跌的时分比大盘跌的还惨，所以觉得军工板块是特别难掌握的板块。这是第三个板块。
2013年开端，创业板正式走牛之后，到2015年大牛市，其实军工板块是迎来了自己的榜首轮顶峰，这一轮顶峰其实咱们应该来说都是形象深入的，在那一轮顶峰里，军工板块和其时计算机板块是并排全职业排前两位的涨幅，军工板块的估值一度也上涨到了当年的一百多倍，应该来说超出了所有人的一个预期。那一轮上涨一方面是外部的流动性极度宽松，别的是国内军民交融的变革和财物证券化预期开端高涨起来，全体上涨靠预期推进，而不是靠生长和成绩。这是第四个阶段，军工板块榜首轮的上涨顶峰。
2015年商场到2018年阅历了许多商场曲折，军工板块也迎来了自己挨近四年的一个调整，这个调整背面的原因，一方面是大环境，还有军工板块本身的原因，2014年末开端军改，军改实际上中长时刻是树立了咱们整个军工板块继续增加的一个根底，可是在其时，由于体系和机制的改动，许多工业链的订单都呈现了撤销、推迟，所以短期的在三四年关于工业链成绩影响十分大，所以咱们看到一个估值在当年一百多倍的板块，而未来几年的成绩又是继续下滑，成果可想而知，必定是继续的调整，所以从2015年年中到2018年年末，实际上军工板块迎来了一轮挨近四年的调整，这个调整也是十分苦楚的调整，这个调整之后，其实咱们内部有一些玩笑话，许多军工研讨员赋闲了，咱们都不买军工了，都被军工伤透了，为什么刚刚两位主持人说到了，军工板块让咱们感觉十分好，可是又不敢去长时刻持有它，便是来源于那一轮的调整。
从2018年年末到2020年，军工板块咱们了解又进入了一个蓄势向上的阶段，最大的中心点来自于2018年年末，咱们看许多2018年年报的时分，咱们发现许多下流公司的某些财务方针产生了十分大的改动，许多主机厂预收金钱和合同负债呈现比较大起伏的同比增加，这关于职业意味着什么？意味着未来几年的景气量现已开端闪现曙光了，这儿面后边会讲到，咱们曩昔研讨的概念，叫做工业链景气量的传导效应。那么这个传导效应实际上终究这几年验证仍是十分有用的，当下流的主机厂呈现合同负债预收账款大起伏增加之后，咱们可以十分确认的判别，未来三年乃至更长时刻，全工业链的成绩都会呈现一轮确认性的向上。这是为什么2019年-2021年，本年中报这些公司成绩一路上行，盈余才干一路上行，这是有内生逻辑在里边。这一轮拐点蓄势阶段处理了许多问题。包含工业上的咱们说到军改处理什么问题？处理的是咱们最大的客户，咱们的戎行需求到底在哪里，便是备战交兵，便是实战化练习，这样一个实战化练习，背面带来的驱动力，咱们分为三个方面：
第三，后勤维保商场迸发，和轿车相同，保有量多了，修车的人就多了，整个4S店必定越来越多，相同的道理，这样三个改动，实质上来自于需求的根本性改动，需求的改动来自于军改，军改树立了整个军工职业未来十年以上的继续生长的周期。一起，建军百年奋斗方针安身国家安全和开展战略大局，标定了2027年前国防和戎行现代化的方针指向和开展要点这个方针是咱们职业高确认性的最有利支撑。
我分三个方面来讲军费和军改的影响。榜首，谈到军费，首要讲讲现在全球军费的趋势，咱们做过研讨，全球的军费最大的一个变量便是美国的军费，占全球经费1/3，一起可以影响盟国的军费投入，咱们有一个时刻周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上台之后，新一轮十年全球经费上行周期开端了，从全球视界来看，咱们处于新一轮军费上行周期前期阶段。第二，2014年之前，咱们国家军费每年两位数以上的增加在投入的，2014年之后，增速略微下滑，现在大约安稳在7%-7.5%之间。第三，咱们军费结构性改动，分三个方面，练习费用、配备费用、生活费用，军改之后，让许多的二线非战斗人员进行了减少，所以练习费用和配备费用是占比会提高，所以这就为咱们整个工业链成绩的提高，奠定了十分好的根底，这是答复关于军费的问题。
为什么说2018年成绩的拐点会出来呢？实际上不是成绩开释，而是财务报表财物负债表上看到的两个方针，主要是合同负债，什么意思呢？便是军方作为军工职业仅有客户，下订单的时分，首要下给主机厂，许多飞机厂或许坦克厂，许多上市公司，像内蒙一机、中航沈飞，等，咱们看上市公司报表的时分发现2018年的时分，年报里边发表的预收账款、合同负债有大起伏增加，意味着军方现已下订单了，现已开端给预付款了，后边给了预付款，主机厂往中上游收购零部件、收购分体系，这样景气量才干传递到中上游，成绩不是2018年开释，而是2019年、2020年、2021年逐渐开释的，这样一个工业逻辑，讲这个工业逻辑的时分，军工职业一点不奥秘，跟许多高端制造业也好和其他的to B工业也好，都有相似的研讨剖析结构。因而看待军工职业，咱们需求取掉有色眼镜，就当作生长性职业，跟半导体、新能源、光伏相同的职业去看，更好地了解军工职业改动。
咱们以为军工现在是什么样的股票呢？咱们以为它是典型的价值生长股，既有未来7-10年，每年安稳较快增加确实认性，可以用DCF模型折现，没有什么方针危险，也没有什么突发的冲击，它有逆周期特征，一起也有新能源、光伏、电动车这样短期的高生长，我以为它必定能跟方才说到的生长板块混为一谈的。
我先说一个直观现象，5月份这一波起来也是螺旋式上升，破之前1月份前高的时分，许多出资者都给我打电话沟通，我觉得军工板块我必定会卖，必定跌回5月份发动的原点，终究没有跌，跟着中报成绩发表，咱们发现职业景气量覆盖率大起伏提高，曩昔继续了一年多高增加的公司，本年中报仍然高增加，同比高增加，环比仍然高增加，下半年订单仍然高增加，这不是生长板块是什么呢？所以许多人卖了，终究发现本来这个职业这么确认，终究又买回来了，终究立异高。最近5月份到现在三个月行情体现可以显着发现，军工板块现已有一些跟曩昔不相同了。
性价比方面来看，其实一方面，咱们跟军工职业自己比，咱们也拉过一个数据，便是仍是从2009年开端到现在，军工板块当时的一个静态估值水平是前史上一个底部区间，为什么？由于这几年尽管股价涨了，可是成绩涨的比股价还快，所以估值反倒一直在底部，这是跟自己比。第二，仍是跟其他半导体、新能源比，咱们其实发现本年5月那一波起来之前，咱们的估值是严峻被轻视的，咱们的估值水平或许便是人家的五六十分位，六七十分位，实际上这种性价比清楚明了的。第三，未来三年复合增速确实认性，方才说到的，军工板块只需一个客户反过来说也是一件功德，只需客户方针确认了，未来3年、5年、7年，每年复合增加都能做到，乃至比较高，这种性价比既有静态跟自己比，跟他人比的轻视值相对的，也有未来高确认性带来的更高的危险收益比。
一起，咱们还发现了一个改动，曩昔军工板块资金特征都是散户、游资。炒一把走人的理念家喻户晓。现在由于职业变了，有基本面支撑了，有研讨的矛，有盯梢的根底了，那么许多的组织为主的资金，他们就会开端加配军工板块，包含工业资本，经过现在的定增，或许其他的方法进来。第二是公募和稳妥，特别是公募，看一个数据，几个干流的军工主题基金规划现在其完成已到了一个比较大的规划了，许多都现已到了150亿以上了，我判别其实两年内呈现两三百亿规划的几个头部军工主题基金是大势所趋，包含许多资金，包含社保其他一些委外，包含银行理财子，开端重视这个板块，经过各种方法在二级商场装备优质的标的。别的，北上资金2018年3月份开端继续加配军工，他们的敏感度比国内的出资者还要活络。这些中长时刻组织资金的一个不断地加配，就可以显著地下降军工板块的β，就可以改进咱们军工板块相关公司的持股体会。基本面向上和组织出资者行为改动是相得益彰，相互加强，终究让这个板块生长为咱们所等待的真实的生长股。
了解军工板块的出资者可以看看，现在现已发表的一百多家公司中报截止现在现已悉数发表完毕，刚刚我也悉数从头再整理一遍，上游和中游公司，特别是上游公司增速仍然很快，一起一部分下流主机厂增速现已显着起来了，用什么样的定论解说呢？咱们方才说到的景气量的传导效应，2018年末主机厂拿到军方预付款之后，开端备货，上游公司，原资料、元器件公司必定是首要完成成绩的，这也是为什么从2019年到2020年末有许多原资料、元器件公司创前史新高，涨了许多倍，依照这个理念，本年下半年开端，景气量渐渐从上游传递到中游、下流，可是并不意味着上游就没有时机了，咱们以为上游仍然还会有确认性的时机。一起，抛开军工板块本身的增加不说，中上游特别是上游公司还有显着的新的驱动力，咱们给了他一个界说，叫做军工工业的外溢效应，其实是什么呢？便是当咱们的军用技能堆集到必定程度之后，必定会量变到突变，一起叠加咱们现在的一个全社会的工业转型晋级，新的一些民用商场的需求，就会对整个军工板块的许多具有很强的军用技能民用化的公司，带来更大的增加空间，直接把职业天花板拉高了，这些公司未来两层驱动，一方面获益于军工本身驱动，别的一个方面获益于军工商场民用化的驱动，所以这些公司整理了一下仍是以中上游，特别是上游公司为主。现在的军工出资时机应该来说是一个全面的出资时机，上游、中游、下流都有时机。
详细怎样样去买，我以为或许仍是要依赖于出资者本身的结构，有些出资者或许倾向于下流喜爱买主机厂，我觉得这个逻辑彻底可以支撑的。有些出资者又觉得我或许特别喜爱买半导体，特别喜爱买新能源，便是期望我可以看到民用商场更大的空间，例如便是一个典型的获益于军工工业外溢效应的公司。因而我以为不同的出资者投军工板块应该都可以找到它的标的。比方说咱们仍是拿光伏和新能源车做比较，比方整车厂，像比亚迪这样的公司，咱们都很了解，其实可以类比于，两个龙头其实有很强的类比性的。中游的公司，比方新能源轿车宁德年代实际上可以类比于，由于都是供应动力的。上游公司就许多了，比方做隔阂，做电解液的这些可以类比于咱们做资料的，做钛合金，做碳纤维的公司，比、，抚顺特钢可以类比恩捷股份这样的资料类的公司，全面临标彻底没有问题。
咱们以为在新一轮的军工生长的进程傍边仍是牢牢地捉住两方面，一个便是投入最大的细分范畴，便是未来的军费必定是有一个结构性改动，必定会依照2027年建军奋斗方针，必定会有一些挑选性投入，有些投入的细分方向必定比较大，比方先进的飞机、导弹、弹药范畴或许中心提出的一些代表颠覆性技能的产品，比方高超音速的兵器，电磁相关的产品，这些新的一些点能让咱们的戎行战斗力产生倍增的一些新范畴，必定是军费投入最大的范畴。所以，先要选赛道，第二要选赛道里边的龙头，所以这儿面咱们要去看竞赛格式，这儿面其实咱们在之前牛年大趋势里边剖析了出资结构，重复一下，咱们有12个维度挑选军工里的生长股，横向维度，咱们把相关的标的分为项目型公司、产品型公司、渠道型公司、生态型公司，这是横向维度。纵向的维度，咱们要去看这个公司的职业空间、竞赛格式和公司的机制，只需在12个维度里边打分超越必定数值的公司，咱们以为仍是值得咱们长时刻去盯梢研讨而且持有的公司，所以从12个维度去看，军工板块出资结构、选股逻辑跟其他生长股板块没有不同，这是为什么军工板块仍然能像其他生长股板块相同涌现出许多的出资时机。
军工这些公司的盈余成绩是否完成，咱们十分有决心。咱们了解一个职业，首要要知道中长时刻的一个生长来自于哪里，许多职业很难说清楚，各式各样的生长逻辑，可是军工板块可以十分清楚告知咱们，中心现已给咱们提出来了，便是在2027年完成建军百年的奋斗方针，算一算到现在有七年时刻，至少这七年，咱们的需求没有问题，增加也是没有问题，这是大趋势，详细中观视点，主张咱们挑选一些军费投入边沿改进最大范畴，比方飞机、各种弹药，各种新的技能范畴，三个范畴一些龙头标的，从中观视点选出来。从微观视点怎样选，从盈余才干来看，上游公司盈余才干大于中游和下流，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下流，军工工业外溢效应，上游公司更显着一点，空间更大一些，所以从咱们的逻辑去剖析，为什么5月份以来，涨的最多是上游公司，、紫光国微、。
关于商场中关于军工板块是否会进行集采的疑问，咱们以为军工板块所谓带量收购不是医药板块集采，由于军工板块产品特征彻底不相同，产品价格不是榜首位，军工产品成熟度、技战术方针、耐环境恶劣性，这是榜首位，价格很重要可是不是榜首位。产品价格下降背面是数量级的增加，曩昔一个价格或许是一百，现在或许顶多就降到80，可是量或许翻了5倍，乃至是更高。所以，这样一种价和量的比照联系，其他职业看不到，从咱们工业链研讨来看，上一年3月份开端，实际上就有一些所谓的带量收购的形式，现在也在逐渐推广，整个降价起伏最高没有超越20%，这是十分确认的，医药收购必定不是20%就完毕了，或许会更高。军工未来的收购改动实际上是带量有限降价收购。整个收购方法由曩昔每年滚动式收购改动为按批次收购，会倒逼供应端愈加商场化，构成小中心、大协作的格式，为什么说咱们的军工职业需求商场化？便是由于部队需求变得日益火急，一起咱们为了让军用技能可以民用化，有必要要让供应端商场化，这样既可以完成军工职业本身开展，又可以完成军工职业单纯依托其他职业输血，变成本身造血，一起可以对外输出这样一个职业，所以咱们说到的许多中心变革，都是为了构建这样一个方针，其实咱们发现，2012年中心提出这样一系列的变革，到现在其完成已呈现了十分显着的一个作用。
关于咱们比较重视的专精特新公司或许不是那种大企业而是中小企业，干的不是大的兵器体系，干的是兵器体系里边十分中心比方芯片，比方嵌入式板卡或中心模块等，比方做红外探测器的、做GPU的、做碳纤维的、做钛合金的西部超导、做被迫元器件的、，做的，这些公司主业环绕细分范畴做深做透，一起具有十分强的立异才干，十分有特征，所以专精特新这么来的。
